Сфера применения показателя WACC как инструмента финансовых расчетов

Об актуальности и направлениях исследования

Значимость изменений происходящих в современной рыночной среде столько существенна, что требуют кардинальных перемен не только в методах корпоративного управления, но и в технологии расчета ряда оценочных индикаторов. Настоящая работа посвящена одному из таких индикаторов — показателю WACC (средневзвешенной цене капитала).

Многие известные зарубежные (2,3,4,12,13,14,19) и российские авторы (20,21,26) рассматривают WACC как некий измеритель, используемый для оценки:

• эффективности финансово-хозяйственной деятельности (WACC сравнивают с экономической рентабельностью активов).
• эффективности инвестиционных проектов (При определении величины чистой приведенной стоимости NPV показатель WACC применяется в качестве ставки дисконтирования);
• эффективности сделок слияния и поглощения М&А (WACC объединенной компании сравнивают с суммой WACC всех компаний до их объединения);
• оценки стоимости бизнеса (WACC используется как ставка дисконтирования при определении стоимости компании V и экономической прибыли EP;
• определения минимально необходимого уровня рентабельности активов (ROA) исчисленного на основании цены заемного капитала (D) и желаемого уровня рентабельности собственного капитала (ROE).

Многие считают WACC важным стратегическим финансовым показателем (20,21,25).

Алгоритм расчета WACC можно найти как в учебниках и пособиях, так и на страницах специализированных журналов и интернет-сайтов известных финансовых аналитиков и консультантов (8,32,33,34).

Вместе с тем нам не известны исследования позволяющие определить средневзвешенную цену капитала ООО и ЗАО, а также корпораций имеющих убытки, акции которых не котируются на фондовой бирже. Также, по нашему мнению, существуют методологические проблемы традиционного порядка расчета WACC. Данное обстоятельство определило актуальность и значимость настоящей работы.

Проблемы расчета WACC

Изучение специальной литературы позволило выделить следующие проблемы расчета WACC.

Первая проблема вытекает из того факта, что понятия «стоимость» капитала» и «цена» капитала трактуются различно.

Другой ряд проблем связан с тем обстоятельством, что известные способы расчета WACC, как правило, ограниченны рамками оценки эффективности проектов в реальные инвестиции и стоимости корпораций (ОАО) эмитирующих акции, котирующиеся на фондовом рынке.

Третий ряд проблем вызван тем, что различные подходы к определению стоимости компонентов WACC, в первую очередь собственного капитала, приводят к широкому разбросу величины стоимости капитала.

Эти проблемы приводят к тому, что:

• в практике реального бизнеса показатель WACC фактически не используется;
• финансовые аналитики и, составители бизнес планов, нередко подгоняют значение WACC под «приемлемый» для инвестора уровень (в России обычно 20-35%);
• выпускники экономических вузов не могут рассчитать WACC по широко известным формулам в случае необходимости расчета этого показателя для ООО. ЗАО и убыточных корпораций, прежде всего в связи с отсутствием адекватных подходов в учебной и методической литературе.

Необходимо отметить, что в известных автору изданиях, предлагаемые варианты расчета WACC не учитывают некоторых современных подходов к оценке эффективности бизнеса. Например, стейкхолдерскую теорию, которая предполагает, что цели фирмы гораздо шире, чем создание прибыли или богатства для ее собственников. Роль этой модели, как это видно из публикаций (1,7,11,16,17,21,35,36,37,38,39), становиться всё существеннее.

Изложенные выше проблемы определили цель настоящей статьи: Уточнить области применения и методы расчетов показателя WACC.

Исследование методологии расчета WACC мы осуществляли по двум направлениям:

Направление 1 – определение WACC для целей публичных корпораций и оценке эффективности инвестиционных проектов.

Направление 2 – определение WACC для целей не публичных компаний (ООО, ЗАО и т.п.).

Исследования расчета WACC для целей корпораций

Методология расчета WACC, изложенная во множестве источников, как правило, предполагает применение известной формулы:

WACC = ∑(We x Ce) + (1-T) x ∑ (Wd x Cd) (1)

где:
We и Wd — доля собственного и заемного капитала, соответственно;
Cе и Cd — цена собственного и заемного капитала, соответственно;
Т — ставка налога на прибыль.

Часто расчеты выполняют в табличной форме, например как в таблице №1 (21).

Таблица № 1. Типовой пример расчета средневзвешенной цены капитала

Источник капитала	Сумма млн. руб.	Удельный вес	Цена источника капитала, %	Стоимость капитала,% Гр.5= гр.3 x гр.4
1	2	3	4	5
Собственные источники:
Привилегированные акции	50,0	0,1020	11,42	1,165
Обыкновенные акции	250,0	0,5102	20,93	10,678
Реинвестированная прибыль	100,0	0,2041	20,00	4,082
Заемные источники с учетом налогообложения	90,0	0,1837	9,68	1,778
Всего:	490,0	1,0	х	17,703

В зависимости от решаемых задач состав источников капитала изменяется, формула (1) модифицируется, например, в случае учета инфляции (26), а для расчета цены компонентов капитала применяются соответствующие условиям задачи формулы, как правило, основанные на известных концепциях М. Гордона, У. Шарпа, Дж.Линтнера, Ф. Блека, М. Шоулза (12, 13, 14, 20, 21, 26 ) и др.

Для того чтобы оценить качество предлагаемой методологии рассмотрим её с двух позиций:

1. Корпорации, как организации являющейся юридическим лицом, в соответствии с законодательством.
2. Потенциальных акционеров (инвесторов), желающих купить акции корпорации на фондовом рынке.

Основанием для такого разделения является следующее мнение: «Как отмечают авторы Слоуновского проекта «Пересмотр корпоративной формы»: «Акционеры являются собственниками ценных бумаг, но они не являются корпорацией как юридическим лицом ни в каком из имеющихся значений и не составляют единой группы, чьи интересы жизненно необходимо соблюдать для достижения ее интереса «(Post.Preston.Sauter-Sachs, 2002, р.11), (17).

Позиция 1. Корпорация, как юридическое лицо.

В этом случае источниками финансирования будут:

• продажа активов (чистая прибыль и амортизация),
• привлечение займов;
• продажа части бизнеса (выручка от продажи первоначальной и дополнительной эмиссии акций).

Что же мы обязаны отдать владельцам собственного и заемного капитала?

Законодательство говорят о том, что собственники получат от корпорации, как юридического лица, только дивиденды. И всё. Возмещение стоимости акций возможно только в особо оговоренных законодательством случаях, например при ликвидации компании.

Владельцы заемного капитала, получат проценты за кредит и уплату различных комиссионных, связанных с получением компанией кредита.

Позиция 2. Потенциальные инвесторы (игроки).

Стоимость, приобретаемого инвесторами капитала, будет складываться из рыночной цены акций корпорации, плюс затраты по сделке (транзакционные затраты), плюс проценты за кредит, если собственных ресурсов инвестору не хватило. Заметим, что от этой операции корпорация не получит притока денежных средств, за исключением случая приобретения акций у самой корпораций. Отток денежных средств корпорации составят дивиденды и то, в том случае, если владелец акций зарегистрировал себя в качестве получателя промежуточных или годовых дивидендов в соответствующем реестре и на соответствующую дату.

Схема 1, приведенная ниже иллюстрирует названные позиции в их взаимосвязи.

В результате сопоставления информации содержащейся в таблице №1 и рисунке № 1 (25) Объективно возникает вопрос: На каком основании в таблицу № 1 включены стоимости привилегированных и обыкновенных акций? Корпорация, как юридическое лицо реализовала их и получила за них деньги. Купившие эти акции собственники, могут свободно продавать их на фондовом рынке и снова покупать. Денежные потоки от этих операций, никоим образом не затрагивают корпорацию, как юридическое лицо. Ниже приведенный рис.1 иллюстрирует данный факт.

Рис.1. Схема движение денег и акций корпорации.

Также из схемы, изображенной на рисунке 1 и, таблицы №1 следует:

1. Руководству Корпорации известны котировки ее акций на фондовой бирже. Может быть, известен объем капитала корпорации, которым обменялись биржевые игроки. Но корпорация не может знать, сколько каждый потенциальный инвестор-покупатель потратил сугубо собственного (индивидуального), и сколько заемного капитала.
2. В методиках расчета WACC (8, 20,21,26,32,33.34), на основании которых составлена таблица № 1, известны цены компонентов собственного капитала. Они определяются на основании обоснованных (справедливых) цен, по которым потенциальные инвесторы могут приобрести акции корпорации. Цена заемного капитала определяется на основании цен займов, которые привлекла корпорация, как юридическое лицо. Но цены, этого заемного капитала, ни имеют никакого отношения к тем заемным ценам, которые может использовать потенциальный инвестор для собственного расчета средневзвешенной цены приобретенного им капитала.

Возникает вопрос: WACC, какого экономического субъекта и, для каких целей рассчитывается в таблице №1 с применением формулы № 1?

Усугубляет ситуацию также следующее:

• потенциальных инвесторов может быть много;
• операции купли — продажи акций распределены во времени, в течении которого их котировки изменяются.

Вывод: Общепринятые методы расчета WACC не корректны. При расчете WACC следует применять данные о тех компонентах источников капитала, которые соответствуют объекту, для которого этот показатель рассчитывается. Например на WACC, рассчитанный для целей корпорации как юридического лица (WACCорг.) и WACC рассчитанный для целей акционеров (WACCакц.).

Приведем пример такого расчета, воспользовавшись данными таблицы 1, которые дополним необходимыми для расчетов сведениями.

Таблица № 2. Пример расчета WACC для корпорации как юридического лица

Вид расхода по привлечению и обслуживанию источника капитала	Сумма млн. руб.	Удельный вес	Цена источника капитала, %	Стоимость капитала,% Гр.5= гр.3 x гр.4
1	2	3	4	5
Расходы на капитал из собственных источников:
Дивиденды по привилегированным акциям	50,0	0,1020	11,42	1,165
Дивиденды по обыкновенным акциям	250,0	0,5102	20,93	10,678
Реинвестированная прибыль 1 (Расходы из собственных источников на урегулирование требований стейкхолдеров)	100,0	0,2041	20,00	4,082
Расходы на капитал за счет заемных источников	90,0	0,1837	9,68	1,778
Всего:	490,0	1,0	х	17,703

Расчет WACC для целей потенциальных инвесторов несколько отличается от расчета WACC корпорации, как юридического лица. Его необходимо осуществлять в несколько этапов.

1 этап. Расчет по исходным данным.

2 этап. Прогнозная корректировка расчета.

Таблица № 3 2 . Пример расчета WACC для потенциальных акционеров по исходным данным (1 этап)

Как видно из расчетов средневзвешенная цена капитала корпорации, как юридического лица WACCорг. = 17,703 % от объема привлеченного капитала (табл. № 2), средневзвешенная цена капитала приобретенного акционером инвестором WACC aкц. = 15,23% (табл. 3). В нашем расчетном случае WACCорг. = 17,703 % больше, чем WACC aкц. = 15,23%. Что это значит и как использовать полученные результаты?

Для ответа на данный вопрос мы воспользуемся концепцией приоритета экономических интересов собственников Герберта Саймона, известной также как «теория ограниченной рациональности» (24) . Эта теоретическая концепция постепенно трансформировалась в финансовом менеджменте в его главную цель — максимизацию благосостояния собственников предприятия. В прикладном своем значении она часто формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия»(20,21,26). Мы придерживаемся мнения, что максимизировать следует богатство, а не стоимость. Исходя, например, из того факта, что дивиденды снижают стоимость компании . При этом богатство акционеров будет увеличиваться, а стоимость акций снижаться (5,9). Это означает, что акции не могут быть надежным инструментом результативности. Они не показывают того богатства, которое создает компания для акционеров. Акции лишь показывают то богатство, которое акционеры ожидают получить в будущем (5,9,10.). По мнению некоторых исследователей, имеет место обратная зависимость между выплатой дивидендов и ростом компании, независимо от регулируемости цен на продукцию компании. В условиях Российской Федерации только две переменные – рост выручки и степень участия государства в акционерном капитале – показывают корреляцию с фактом выплаты дивидендов (15).

Поскольку, по нашему мнению, богатство есть совокупность благ имеющихся в распоряжении их владельца, то базовым богатством акционеров являются активы компании, акциями которой они владеют. Именно изменение состояния активов компании, структуры капитала, оказывает влияние на возможность выплаты дивидендов и тенденции стоимости ее акций.

Так как богатство акционеров формируется из двух источников, отображенных на рис.1, то для оценки минимальных требований к его приросту, который позволит не потерять это богатство, следует рассчитывать два показателя WACC, а также их суммарное значение — WACC корпорации (WACC корп.). При этом WACC акц. необходимо скорректировать, на величину дивидендов, которые, как показано ранее, уменьшают стоимость компании, но не уменьшают богатства собственников-акционеров.

В нашем случае WACC aкц. = 15,23% следует уменьшить на 6,21%.

Расчет осуществляем так: сумму дивидендов акционерам (табл. № 2) в размере 300 млн.рублей (50 млн.руб. + 250 млн. руб.) делим на общую стоимость приобретенных акционерами акций равную 4900 млн. рублей. (табл. № 3). Обозначив корректировочный показатель как ΔWACC акц. получаем ΔWACC акц. = (300 млн.руб. : 4900 млн. руб.) x 100% = 6,21 процента. Следовательно, минимальное требование к росту богатства акционеров или WACC корпорации будет определяться по формуле:

WACC корпорации = WACCорг. + WACC aкц. — Δ WACC акц. = 17,03 + 15,23 – 6,21 = 26,05 %

В том случае, если величина средневзвешенной цены капитала корпорации (WACC корп.) превысит величину экономической рентабельности активов корпорации (ROA) можно говорить, что богатство акционеров не будет уменьшено в результате действий менеджмента компании.

На этом расчет не заканчивается.

2 этап. Прогнозная корректировка расчета средневзвешенной цены капитала для потенциальных акционеров.

Для расчета показателей таблице № 3 мы использовали рыночные цены акций на момент их приобретения. Но поскольку, по мнению многих авторов, средневзвешенная цена капитала рассчитывается на определенный период, то необходимо учесть последствия действия факторов определенных в концепции изменения стоимости денег во времени. Для этого реальная рыночная стоимость акций должна быть изменена. Изменение можно осуществить, используя обоснованные (справедливые) цены этих активов, применив для их расчета соответствующие модели (модель постоянного роста дивидендов, стоимости капитальных активов, опционного ценообразования и др.). Или применив иную логику. Например, об обратном изменении стоимости не денежного капитала по отношению к изменению стоимости денег, т.е. снижение стоимости денег во времени приводит к определенному увеличению стоимости акций, материальных и некоторых иных активов (25). В целом же вопрос о достаточно приемлемом уровне прогнозировании цены капитальных активов до настоящего времени не решен. По нашему мнению наиболее продуктивен путь, основанный на результатах прогнозирования объемов продаж и качественного фундаментального анализа (23).

Определение величины WACC для целей не публичных компаний (ООО, ЗАО и т.п.).

Нам не известны источники, раскрывающие данную тему достаточно полно. Лишь на интернет-форумах находим ссылки на известные подходы «постулирующие», что:

1. практически не существует бесплатных источников финансирования;
2. реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость, а значит цена данного источника капитала, равна требуемой собственниками норме доходности.(21,24,26).

Мы лишь отчасти согласны с данной точкой зрения. Считаем, что применение модели альтернативной стоимости в модели расчета WACC искажает смысл данного показателя, как характеристики величины расходов на привлечение и использование капитала. Средневзвешенная цена капитала и средне взвешенная величина доходности капитала, обеспечивающая желания (требования) инвесторов-собственников суть различные финансовые характеристики. Свои дальнейшие рассуждения мы посвятим исследованию расходов формирующих капитал непубличных компаний и, прежде всего, расходам собственного капитала, тем или иным образом связанных с образованием цены этого капитала.

Прежде всего, констатируем тот факт, что собственный капитал неоднороден по своей структуре с точки зрения необходимости расходов на его привлечение и влияния этих расходов на потенциал роста компании и, ее стоимость. С этих позиций структура собственного капитала компании представлена в нижеследующей таблице №4.

Таблица № 4. Классификация собственного капитала компании по влиянию на потенциал роста и стоимость компании

Приведем пример расчета WACC для целей непубличных компаний, воспользовавшись некоторыми данными из таблицы № 1.

Таблица № 5. Расчет WACC для целей публичной компании

Расчет показывает, что для обеспечения сохранения темпов роста и стоимости компании, ее финансовой устойчивости менеджменту компании необходимо обеспечить экономическую рентабельность активов на уровне 53,208%.

По нашему мнению, предлагаемая методика позволяет более точно ориентировать финансовый менеджмент компании на достижение финансовых целей компании, чем только анализ рентабельности. Она более точно учитывает необходимость обеспечения полезных, для компании взаимоотношений компании со стейкхолдерами. Связывает управление ценой капитала с управлением предпринимательскими рисками.

Подводя итоги

В настоящей статье уточнена сфера применения и методология расчета средневзвешенной цены капитала, в частности.

1. При планировании и оценке результативности деятельности фирм предложено ориентироваться не только обеспечение роста стоимости компании, но главным образом на обеспечение роста богатства (благосостояния) ее собственников. В корпорациях увеличение благосостояния инвесторов- собственников может быть и при снижении её стоимости, как юридического лица. Предложен соответствующий механизм расчета средневзвешенной цена капитала корпорации
2. Предложена методика расчета средневзвешенной цены капитала не публичных организаций.
3. Показано, что величина средневзвешенной цены капитала компании неразрывно связана с уровнем эффективности финансовой политики в сфере:
   • управления оборотными активами (стратегия финансирования, взаимоотношения с кредиторами);
   • дивидендной политикой;
   • управления предпринимательскими рисками;
   • взаимоотношений со стейкхолдерами.
4. Мы также полагаем, что тематика данной статьи может быть значительно расширена и дополнена.

Список литературы:

1. Agle B. R., Donaldson T., Freeman R. E., Jensen M. C., Mitchell R. K., Wood D. J. 2008. Dialogue: Toward superior stakeholder theory. Business Ethics Quarterly 18 (2): 153–190.

2. Aswath Damodaran, Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006 г., 685 с.

3. Gallagher, T. J., Financial Management / T. J. Gallagher, J. D. Andrew, Jr. Second edition. — New Jersey: Prentice Hall, 2000.

4. Oded H. Sarig and Simon Benninga, Corporate Finance: A voluation approach, McGraw-Hill College, Octouber 27, 2011.

5. Kowalewski O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland. Working Paper. 2007.

6. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. N 1. P. 1–33.

7. Post J. E., Preston L. E., Sachs S. 2002a. Managing the extended enterprise: The new stakeholder view. California Management Review 45 (1): 5–28.

9. Алексеева Л. В. Березинец И. В, Ильина Ю. Б., Концентрация собственности и дивидендная политика: исследование российских акционерных обществ. Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. 2011. Вып. 3, с. 3.

10. Аренков И.А, Черенкова Н.Ю. «Дивидендная политика российских акционерных обществ нефтяного сектора», Российское предпринимательство, № 2 (222). Декабрь 2012.

11. Беляева И. Ю. 2008. Корпоративная социальная ответственность: управленческий аспект. М.: КНОРУС.

12. Брейли Р, Майерс С., Принципы корпоративных финансов/пер. с англ. Н.Барышниковой,- М: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008 г., 2-е изд – 1008 с.: илл., стр. 213, 443-447, 488, 489—501.

13. Ван Хорн Джеймс, Вахович Джон мл., М. Основы финансового менеджмента, 12-е издание: Пер. с англ. — М.: ООО»И.Д. Вильямс», 2008. — 1232 с: ил., стр.664-670.

14. Дамодаран Асват, Стратегический риск-менеджмент. Принципы и методики, Издательство: Вильямс, 2010 г.. 496 с.

15. Егорова И.Е., Дивидендная политика акционерных обществ: эмпирический анализ на примере республики Саха (Якутия), Поиск. Решения. Проблемы. № 13 (196), 2011г., с. 53

16. Ивашковская И.В. Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании: Электронный журнал Корпоративные финансы, 2012. 1(21).C.14—23 .

17. Ивашковская И.В. «Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания», журнал «Корпоративные финансы» , №3 (19).2011.

18. Копленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. 3–е издание., перераб. и доп./Пер. с англ – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – 576 с.

19. Ли Ч.Ф., Финнерти Д.И.:Финансы корпораций: теория, методы и практика. учеб. для вузов / пер. с англ. — М.:ИНФРА-М, 2000. — 686 с.

20. Лимитовский М.А., Лобанова Е.Н., Минасян В.Б., Паламарчук Е.Н., Корпоративный финансовый менеджмент: учебно-практическое пособие. – М.; Издательство Юрайт, 2012. – 990 с.

21.Лукасевич И.Я., Финансовый менеджмент: учебник, М.: ЭКСМО, 2007.-768 с – (высшее экономическое образование).

22. Национальный доклад по корпоративному управлению / Национальный совет по корпоративному управлению. Вып. V. М., 2012.

23. Рош Джулиан. Стоимость компании. От желаемого к действительному. Минск, «Гривцов Паблишер», 2008г., стр.104.

24. Саймон Г. Науки об искусственном. (The Sciences of the Artificial) Перевод с английского Э.Л.Наппельбвума.Издание второе.(М.: Едиториал УРСС, 2004. — Науки об искусственном)

25 Солодов А.К. Методологические проблемы применения показателя средневзвешенной цены капитала (WACC) в финансовых расчетах, Финансовый менеджер №3.,2013.

26. Т. В. Теплова, Эффективный финансовый директор, Издательство: Юрайт, Серия: Прогрессивный учебник; 2011 г., 512 стр.

27. Ткаченко И.Н., Влияние глобализации на развитие стейкхолдерской модели корпоративного управления, Известия Уральского государственного экономического университета, №1 (45) 2013.

28. Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Факторы, влияющие на изменение индекса РТС российского фондового рынка, Аудит и финансовый анализ №1, 2010

29. Фондовые качели последних лет – экономический анализ динамики индекса РТС, «Рынок ценных бумаг», №14 (август), 2005.

30. Черёмушкин. С.В., Максимизировать богатство, а не стоимость, Корпоративные финансы, № 33(321), 2008, с.45-58.

31. Хачатуров-Тавризян Е.А . Менеджер, предприниматель, стейкхолдер: кто из них формирует социальные задачи бизнеса?! Менеджмент в России и за рубежом N6, 2004г.

35. Листинг в Лондоне – практика компаний из СНГ.

36. Фондовые рынки в контексте устойчивого развития / Эрнст энд Янг.

37. Фондовые биржи Бразилии и Индии заявили о необходимости предоставления нефинансовых отчетов листинговыми компаниями // Главный аналитический медиа-портал о корпоративной социальной ответственности (СSR&Review).

1 Мы не считаем правильным, определять цену источника «реинвестированная прибыль», исходя из стоимости обыкновенных акций. О цене этого источника будет сказано ниже, в разделе статьи посвященной расчету WACC в ООО, ЗАО и т.п. В данной таблице данные по строке «Реинвестированная прибыль» мы заменяем расходами учитывающими требования не только акционеров, но и других экономических агентов-стейкхолдеров

2 Стоимость пакета акции мы определяем исходя из предположения, что стоимость одной акции, как привилегированной, так и обыкновенной, в 10 раз превышает величину годового дивиденда выплачиваемого по этой акции.

© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2020

]]>
Рассылка новостей журнала

Подписчики этой рассылки получают уведомления о выходах новых номеров журнала, о новых запланированных прямых телефонных линиях, о выходе наших новых проектов и начале очередной подписной кампании. Средняя периодичность рассылки 2—3 раза в месяц.

• «Заработная плата»
• «Отдел кадров»
• «Экология на предприятии»

Подписка на журнал

№ 12, декабрь 2016

Другие
наши издания

• 
• 
• 

Рубрики в номере

• Новости. Статистика. Аналитика
• Экономика предприятия. Стратегия и тактика управления
• Планирование и анализ хозяйственной деятельности
• Бизнес-планирование
• Управление затратами и их учет
• Налогообложение
• Заработная плата
• Таможенное регулирование и ВЭД
• Юридическая консультация

Расчет и обоснование ставки дисконтирования методом WACC

Рубрика «Бизнес-планирование»

Е.А. Соколовская, магистр экономических наук, начальник отдела ЗАО «Сервис Деск»

От выбора и обоснования ставки дисконтирования зависит принятие решения о реализации проекта. Завышение ставки дисконтирования приводит к ухудшению показателей эффективности проекта, из-за чего инвестор может отказаться от выгодного вложения средств, а ее необоснованное уменьшение грозит тем, что он сделает выбор в пользу проекта, который на самом деле неэффективен, и в результате его реализации понесет убытки.

ОБОСНОВАНИЕ ПРИМЕНЯЕМОЙ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

Существуют различные методы, позволяющие обосновать использование определенной ставки дисконтирования. Наиболее распространенные из них основаны на применении следующих показателей:

• минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, рыночных ценных бумаг или депозита в надежном банке);
• существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость капитала организации);
• стоимость капитала, который может быть использован для осуществления инвестиционного проекта (например, инвестиционного кредита);
• ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта.

Ставки, обоснованные с применением одного из перечисленных показателей, различаются главным образом степенью заложенного в них риска, являющегося одним из компонентов стоимости капитала.

ВЫБОР СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ НОРМЫ ДИСКОНТА

В Правилах по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов, утвержденных постановлением Министерства экономики Республики Беларусь от 31.08.2005 № 158 (в ред. от 22.08.2016), предлагается осуществлять дисконтирование исходя из средневзвешенной нормы дисконта с учетом структуры капитала.

При выборе средневзвешенной нормы дисконта (Д_ср) для собственного и заемного капитала может применяться формула

где Р_ск — процентная ставка на собственные средства;

СК — доля собственных средств в общем объеме инвестиционных затрат;

Р_зк — процентная ставка по кредиту;

ЗК — доля кредита в общем объеме инвестиционных затрат.

При этом процентная ставка для собственных средств принимается на уровне не ниже средней стоимости финансовых ресурсов на рынке капитала. Допускается принятие ставки дисконтирования на уровне фактической ставки процента по долгосрочным валютным кредитам банка при проведении расчетов в свободно конвертируемой валюте. При необходимости может учитываться надбавка за риск, которая добавляется к ставке дисконтирования для безрисковых вложений.

В общем случае процентная ставка для собственных средств может быть равна рентабельности собственного капитала (по аналогии с ее определением с применением показателя WACC). С точки зрения целесообразности реализации инвестиционного проекта логично установление ставки на уровне не ниже средней стоимости финансовых ресурсов на рынке капитала, т. к. доходность проекта должна быть не ниже, чем у альтернативных вариантов.

Чаще всего при финансировании за счет разных источников осуществляется расчет средневзвешенной ставки, т. к., по сути, ставка дисконтирования — это стоимость привлеченного капитала, величина ожидаемого дохода, при которой владелец капитала согласен инвестировать. Для разных участников ставки доходности могут определяться с использованием различных показателей (см. схему).

РАСЧЕТ СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ

В качестве ставки дисконтирования может применяться средневзвешенная процентная ставка (WACC), рассчитываемая по формуле:

где W_зк — доля заемного капитала;

Р_зк — проценты по заемному капиталу;

W_ск — доля собственного капитала;

ROE — рентабельность собственного капитала.

Упрощенный расчет средневзвешенной ставки может иметь вид, представленный в табл. 1.

В данном случае в качестве ставки по собственным средствам принята средняя ставка по вновь привлеченным депозитам юридических лиц на срок свыше года в свободно конвертируемой валюте за 2015 г. (по данным сайта Национального банка Республики Беларусь), по заемным средствам —фактическая ставка кредитования.

Если применять при расчете ставку по кредитам в национальной валюте (27,5 %), то средневзвешенная ставка составит 18,86 % (табл. 2).

Однако при этом не соблюдается правило постоянных цен: несмотря на то, что процентная ставка по кредитам в национальной валюте имеет инфляционную составляющую, расчет чистого потока наличности производится по прогнозируемым данным без ее учета.

НАДБАВКА ЗА РИСК

Ранее уже упоминалось о том, что возможно применение надбавки за риск при использовании безрисковой ставки для определения ставки дисконтирования. Это требует дополнительных знаний об оценке рисков. Чаще всего надбавки за риск используются при расчете ставки дисконтирования для оценки бизнеса, в этом случае норма дисконта рассчитывается с помощью кумулятивной модели.

При расчете данной ставки за основу берется безрисковая ставка, а затем используются так называемые премии. В общем случае формула для расчета ставки дисконтирования (I) будет иметь следующий вид:

где i₁ — безрисковая ставка;

При расчете могут быть учтены премии:

• за страновой риск для владельцев долевых инструментов;
• за отраслевые риски;
• связанная с риском некачественного корпоративного управления;
• за риск неликвидности акций эмитента и др.

В отечественной практике часто используют следующие премии:

• за структуру капитала;
• качество управления;
• ключевую фигуру в бизнесе;
• стабильность получения дохода;
• размер предприятия;
• диверсификацию.

Чем больше величина премии — тем выше данный риск.

ПРИМЕР

В качестве безрисковой ставки принята средняя ставка по вновь привлеченным депозитам юридических лиц на срок свыше одного года по данным за 2015 г., которая составила 5,9 %.

Премия за структуру капитала принята на уровне 5 %, т. к. коэффициент финансовой независимости (отношение собственного капитала к общей его величине) в отчетном периоде составил менее 0,1 (в прогнозном периоде его значение не превысило 0,66) при рекомендуемом значении не менее 0,6. Структура баланса на момент проведения расчетов по установленным критериям признана неудовлетворительной.

Премия за качество управления принята на уровне 1 %: управленческие кадры предприятия на всех ключевых функциональных уровнях обладают достаточной квалификацией.

Премия за ключевую фигуру в бизнесе принята на уровне 2 %, поскольку имеется некоторая зависимость развития предприятия от лиц, обладающих ключевыми знаниями, навыками и контактами.

Премия за стабильность получения дохода и степень вероятности его получения принята на уровне 3 %: предприятие относится к отрасли с высокой конкуренцией, которая может повлиять на них.

Премия за размер предприятия принята на уровне 2 % (это среднее предприятие в отрасли с высокой конкуренцией).

Товарная/территориальная диверсификация принята на уровне 2 %: предприятие реализует широкий ассортимент товаров на региональных рынках.

Расчет нормы дисконта с учетом рисков представлен в табл. 3.

Процентную ставку, определенную с учетом рисков, можно использовать в качестве рентабельности собственного капитала при расчете WACC. В процентной ставке по кредиту заложены риски банка по финансированию проекта.

В зависимости от выбранной ставки дисконтирования должны интерпретироваться и результаты расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиций. Так, если в ставку дисконтирования уже заложены высокие риски, т. е. она значительно отличается от ставки альтернативной доходности (например, по депозитам), то при оценке чувствительности проекта к наступлению рисковых событий посредством изменения входных параметров следует осторожно прогнозировать надежность проекта. Если же ставка дисконтирования установлена невысокой, на уровне безрисковой, то требования к устойчивости проекта к рискам повышаются.

Статья опубликована в журнале «Планово-экономический отдел» № 12 (162), декабрь 2016 г. Воспроизведение возможно только с письменного разрешения правообладателя.

]]>
Что такое WACC и как его посчитать?

Инвесторами перед принятием решения о вложении денег всегда проводится комплексная оценка и анализ эффективности предлагаемого инвестиционного проекта. Многие способы, в частности с применением метода чистой стоимости дисконтированной, требуют знания процентной ставки для привлечения финансирования. Рассчитать ее значение можно несколькими способами, одним из наиболее распространенных является метод WACC. Рассмотрим поближе, что такое модель WACC – формула и пример расчета.

Содержание статьи

В чем состоит сущность метода

Выбирая из некоторого числа проектов, инвестор должен иметь понятие об их потенциальном (ориентировочном) уровне доходности. В зависимости от этого обладатель денег может принять решение об объеме инвестирования или очередности реализации нескольких рассматриваемых инициатив. Учитывая взаимосвязь уровня прибыли и степени риска, следует всегда делать вложения в проект с максимальной доходностью. А уровень необходимой прибыли напрямую связан со стоимостью активов. Теперь ответим на вопрос: что такое WACC и как рассчитать этот показатель?

Метод Weighted average cost of capital (WACC) представляет собой стоимость капитала средневзвешенную.

Этот критерий применяется для оценки целесообразности инвестирования средств в проекты и ценные бумаги, а также для приведения предполагаемых доходов от вложений и вычисления стоимости активов фирмы.

Обычно при нахождении показателя исходят из того, что акционерный капитал (АК) фирмы состоит из трех составляющих:

• кредитных средств;
• АК обычного;
• АК привилегированного.

Стоимость капитала средневзвешенная показывает минимальный возврат денег компании на инвестированные в ее деятельность средства (рентабельность), т.е. такая доходность позволит покрыть затраты на привлечение денег со стороны. Другими словами, это показатель общей ценности средств компании, рассчитанный как совокупность доходности заемного и собственного капитала, которые взвешены в общей структуре по их удельному весу (доле).

Суть критерия заключается в том, что компания может принимать какие угодно инвестиционные решения, если их рентабельность выше значения WACC на текущий момент. Иногда этот показатель называют альтернативной стоимостью, то есть тот минимальный уровень доходности, который можно получить, не инвестируя в новую инициативу, а вложив деньги в другой уже существующий проект.

Формула и примеры расчета критерия

В разных учебниках и интернет источниках формула расчета показателя выглядит по-разному. Это зависит от ряда факторов, в частности, производится расчет на посленалоговой или доналоговой основе. Кроме того, на методологию расчета может оказывать налоговая политика и законодательные требования государства, что выражается, как правило, в применении дополнительных показателей или коэффициентов.

Простейшая формула расчета WACC, когда фирма финансируется исключительно из своих и заемных денег, выглядит таким образом:

WACC = Ws * Ks + Wd * Kd

• Ws и Wd – это части заемного (d) и собственного (s) капитала по балансу, указывается в процентах или долях единицы, при этом сумма данных величин всегда равна единице;
• Ks и Kd – стоимость соответствующих видов привлечения денег в процентах (ставка).

Здесь найти искомый показатель достаточно просто. Рассмотрим пример. Необходимо определить величину WACC для компании, которая привлекла для внедрения инвестиционного проекта финансирование из трех различных источников в общей сумме 2 миллиона рублей на разных условиях:

• 500 тыс. руб. (доля 25%) – под 10% годовых;
• 500 тыс. руб. (доля 25%) – под 15%;
• 1 млн. руб. (доля 50%) – под 20%.

Используя формулу, сможем посчитать величину показателя. В данном случае она составит:

WACC = 25% * 0,10 + 25% * 0,15 + 50% * 0,20 = 16,25 %

Однако следует учесть, что отдельные виды выплат, например, регулярные платежи по взятым кредитам, в соответствии с нормами законодательства могут не подлежать налогообложению. Это называется «налоговый щит» (от английского tax shield), такая переменная дополнительно вводится в формулу:

WACC = Ws * Ks + Wd * Kd * (1 — T)

где T – размер ставки налога на прибыль (обычно показан как доля от единицы).

При этом на собственные источники средств налоговый щит не распространяется, а на заемные – распространяется. В российских реалиях показатель (1 — T) будет составлять 0,8, поскольку налог на прибыль установлен на отметке 20%.

Решим задачу с применением налогового щита. Те же 2 миллиона инвестированных в производство денег распределены следующим образом:

• 500 тыс. руб. (доля 25%) – заемные средства под 15% годовых;
• 500 тыс. руб. (доля 25%) – заемные деньги под 20%;
• 1 млн. руб. (доля 50%) – собственные средства с доходностью 10%.

Применив в формуле налоговый щит к заемному капиталу (2 потока), получаем такой расчет:

WACC = (1 – 0,20) * (25% * 0,15 + 25% *0,20) + 50% * 0,10 = 0,8 (3,75 + 5) + 5 =12,0 %.

Как видим, эффект щита налогового уменьшает размер капитала средневзвешенного.

Иногда формула может принимать более сложный вид. Вот пример, где более глубоко раскрывается структура капитала фирмы:

• Wd – вес удельный долгового капитала;
• Kd – стоимость долгового капитала;
• Wps – вес удельный капитала, который сформирован за счет акций привилегированных;
• Kps – стоимость акций привилегированных;
• Wce – вес удельный акционерного капитала обыкновенного;
• Kce – стоимость акционерного капитала обыкновенного.
• T – налог на прибыль (процентная ставка).

При этом совокупность долей всех учтенных элементов равна единице (Wps + Wd + Wce = 1). Эмиссия акций и нераспределенная прибыль – составные части акционерного капитала обыкновенного. Нередко вычисления такого рода производят в табличной форме, что более удобно и наглядно.

Каким образом рассчитываются составные части формулы

Чтобы корректно рассчитать показатель, используя метод WACC, необходимо уметь находить значение элементов, используемых в формуле.

Весь капитал компании состоит из двух частей: своего и долгового. Найти долю каждого из них можно, применяя правила обычной арифметики. Если общий совокупный капитал обозначить как Wo, то:

• доля долгового рассчитывается как Wd / Wo;
• доля собственного, как Ws / Wo.

Получившийся результат пишут, как долю единицы.

Однако для того, чтобы провести эти нехитрые вычисления, необходимо владеть информацией о стоимости каждого вида капитала в денежном выражении. Для этого можно использовать его стоимость рыночную или балансовую.

Западные специалисты рекомендуют пользоваться показателями рыночной стоимости как более объективными. Однако этот метод актуален только для фирм, акции которых торгуются на фондовом рынке:

• Стоимость рыночная своего капитала публичной компании определяется как произведение цены рыночная обычной акции и их количества, находящегося в обращении. При этом в цене акции уже учтена нераспределенная прибыль, поэтому отдельно ее вычислять нет необходимости.
• Стоимость капитала заемного высчитывается по той же схеме, что и собственного, если речь идет об облигациях (цена множится на количество). Не обращающиеся на рынке обязательства требуют расчета амортизированной стоимости.

Когда речь идет о фирме, не выходящей на финансовые рынки, то эти показатели следует определять по балансовой стоимости, взятой из бухгалтерского отчета.

Что касается процентной ставки заемных денег, то при наличии одного источника ее величина определяется на основании процента, указанного в договоре. Если источников несколько, и условия привлечения средств разные, то тогда целесообразно провести расчет средневзвешенной ставки по всем имеющимся долговым обязательствам.

Стоимость своего капитала оценить значительно труднее. Известен ряд способов это сделать, наиболее распространен метод CAPM, который описывается такой формулой:

Re = Rf + β * (Rm – Rf),

• Re (Ks применительно к нашему случаю) – ставка (требуемая) дохода на свой капитал;
• Rm – ставка дохода среднерыночная;
• Rf – ставка дохода безрисковая;
• (Rm – Rf) – рисковая премия среднерыночная;
• β – коэффициент, указывающий на систематический риск.

Подробно останавливаться на этом не будем, поскольку метод CAPM сам по себе есть отдельной темой для изучения. Скажем только, что за величину безрисковой ставки в основном берут процент по государственным облигациям, среднерыночный риск вычисляют, суммируя все основные опасности, грозящие проекту, а коэффициент β – это соотношение доходности избранного актива с доходностью общей фондового рынка.