Инвестиционные стратегии 21 века

10.08.16 0 комментариев
• 1008

Продолжаю делать обзоры прочитанных книг. На очереди — «Инвестиционные стратегии 21 века».

Книга Фрэнка Армстронга

Сначала немного об авторе. Рожденный в 1944 году и на момент написания книги имея за плечами продолжительную карьеру в области финансов (хотя не только там), Фрэнк Армстронг тем не менее вряд ли знаком российскому читателю. Он получил степень бакалавра искусств в области экономики в университете Вирджиния, а затем вступил в ВВС США. Этот факт, кстати, упомянут и в его книге, где можно найти интересные аналогии из области авиации. Совершил множество боевых вылетов в Юго-Восточной Азии и даже был награжден двумя знаками отличия «Дубовые листья» (Oak Leaf Clusters). Хотя он оставил службу ВВС в 1973 году, но еще целых 18 лет работал в компании Eastern Air Lines и летал на гражданских самолетах Boeing 727 и Airbus A300. Необычным при этом стало то, что параллельно Фрэнк начал работать в Connecticut General Life Insurance Company и в 1983 году стал одним из основателей Moring-Armstrong & Co., Inc, зарегистрировавшись в качестве инвестиционного консультанта и занимаясь финансовым планированием. Если он еще не отошел от дел в силу возраста, то вероятно работает в компании и по сей день.

Армстронг весьма известен у себя на родине в сфере бизнеса и инвестиций. Он является председателем Комитета по инвестициям (Investor Solutions Investment Committee) и широко цитируются в средствах массовой информации, в том числе в The New York Times, Wall Street Journal, CNN Money Watch и The New Yorker. Ранее также был финансовым редактором и колумнистом в GNN.com и Morningstar — следовательно, авторитетность и компетентность автора находятся вне подозрений даже при придирчивом взгляде.

Итак, к 1993 году у Фрэнка оказалась не менее 20 лет опыта в инвестиционной сфере, который он и изложил в своей книге. Книга при согласии автора была недавно переведена С. Спириным и выложена здесь: http://assetallocation.ru/pdf/Investment_Strategies_21st_ru.pdf . Объем книги вполне адекватный — менее 200 страниц. В начале 90-х готов портфельная теория еще не была широко распространена на Западе, по крайней мере не была известна широкому кругу потенциальных инвесторов; поэтому книга предназначалась именно последним и имела целью дать как теоретические, так и практические навыки, позволяющие самостоятельно организовать инвестиционный процесс в соответствии со своими потребностями. Может быть, это даже была первая книга о портфельных инвестициях вообще, которая к тому же в виде статей с 1994 по 1996 год была опубликована в интернете. Ниже я поделюсь своими впечатлениями о ней.

Достоинства и недостатки

Год написания книги (1993) является на мой взгляд одновременно как ее достоинством, так и недостатком. Достоинством — поскольку прошедшие с момента издания уже почти четверть века еще раз подтвердили главную идею Фрэнка — использование фондового рынка как инструмента, обгоняющего инфляцию. Небольшим недостатком — поскольку именно в момент написания книги в мире начинают появляться еще более эффективные инвестиционные инструменты («кирпичики», в терминологии автора), чем описанные у Армстронга взаимные фонды — а именно, биржевые (обменные) фонды ETF . У взаимных и обменных фондов, несмотря на их схожесть, есть достаточно различий — но если выделять главные, то ETF отличает пассивная направленность стратегий, низкий порог входа и меньшие средние комиссии. Биржевые фонды еще не вытеснили взаимные, однако к настоящему моменту отъели у них около четверти рынка; не исключено, что их наступление продолжится и далее. Эти улучшенные «кирпичики» позволяют сегодня даже мелкому инвестору строить еще более надежное здание, имея при этом отличную ликвидность с низкими спредами. Впрочем, индексные взаимные фонды, первый из которых был создан еще Боглом в 1976 году, очень близки к биржевым.

В первых главах автор знакомит читателя с американским фондовым рынком, типами рисков и рыночными активами. Собственно, эти активы, взятые в виде соответствующих кирпичиков-фондов, и должны составлять инвестиционный портфель. В 12-той главе анализируется доходность за период 1975-1995 годов — отдельные портфели по расчетам автора могли давать на этой дистанции доходность вплоть до 17% годовых. Для сравнения можно сказать, что подобный результат на периоде в 20 лет в состоянии показать лишь единичные хедж-фонды наподобие Berkshire от Баффета. Однако, как верно отметил сам Армстронг, включение в статистику 1974 года заметно подпортило бы результат — так что приведенная доходность не является ориентиром на будущее даже для долгосрочных вложений. Причина выбора именно такого, а не более длинного промежутка проста — достоверных данных по всем рынкам более чем за 20 лет у автора не было. Кстати я считаю, что автор мог бы отвести заметно больше места фондам недвижимости (REITs), которые по статистике вполне могут конкурировать с фондами акций, но которые Армстронг лишь кратко упоминает в небольшом абзаце одной из своих глав.

Возвращаясь к указанной выше доходности добавлю, что в 1975-2000 году индекс FTSE, который считался бенчмарком европейского роста, рос на удивление гладко с темпами значительно выше средних — после этого вряд ли стоит удивляться, что с 2000 года по сегодня он оказался практически в нуле, если не считать выплаченных дивидендов. Ну и американский рынок с начала 80-х до 2000 года показал отличные результаты, в том числе благодаря пузырю доткомов 1995-2000 годов (после которого Америка 3 года подряд пребывала в рецессии). Так что выйди книга на пять лет позднее, результаты могли бы быть еще лучше.

Далее автор переходит к портфельной теории и показывает, что даже при желании принять минимальный риск 100% облигаций оказывается далеко не самым лучшим вариантом для осторожного инвестора. На самом деле точный ответ зависит от корреляции активов — но во всех случаях, когда активы ведут себя не синхронно, можно говорить о том, что их смешение в портфеле уменьшает риск его общей просадки, одновременно повышая доходность . Можно сказать и по-другому: если в координатах доходность-риск взять два актива и соединить их прямой линий, то реальная диаграмма — кривая эффективности — будет представлять изогнутую линию, лежащую выше этой прямой. Вместе с тем автор открыто признает, что

управление активами остается искусством в гораздо большей степени, чем наукой

Ведь расчеты базируются на исторических данных — а показатели доходности, например, за 2000-2010 год (10 лет!) по американскому рынку будут гораздо ниже по сравнению со столетней историей. Время, за которое рынок достигнет ожидаемой доходности, может длиться заметно дольше, чем того хотелось бы инвестору.

Затем Фрэнк обсуждает вопрос добавочной стоимости при помощи доверительного управления и высказывает свое отношение к диверсификации. В целом исследования доказывают, что какие-либо управляющие не умеют обыгрывать рынок — и на этом основании заслужить более высокие комиссии от взаимного или хеджевого фонда. Не более 20% взаимных или иных фондов с активным управлением на протяжении 10 лет обыгрывают американский индекс — и эта статистика с 1993 года не претерпела существенных изменений. На других рынках ситуация очень похожа — к примеру, немного российских ПИФов за 10 лет смогли обыграть индекс ММВБ. В полемике о диверсификации иногда можно услышать довод, что при фундаментальном анализе она может быть вредна, поскольку подразумевает необходимость следить сразу за множеством активов. Однако в рамках портфельной теории Армстронг признает ее за благо при условии, что в качестве «кирпичиков» будут взяты качественные активы целых рынков. С учетом того, что рынок по мнению автора близок к эффективному (одинаковое знание всех участников при мгновенном распространении информации), фундаментальный анализ сегодня предоставляет инвестору меньше преимуществ, чем ранее.

Кстати, далее автор как раз сравнивает технический и фундаментальный анализ, а также говорит о конфликте интересов между клиентом и брокером. Он также описывает различия акций роста и стоимости, а также эксперимент Фамы и Френча, который выявил преимущество малых компаний стоимости для долгосрочного инвестирования. Риск этого типа акций (именно не малых компаний, а малых компаний стоимости) оказался примерно равен рыночному, а доходность на длительных участках выше. По сути, приведенное исследование говорит о возможности обыгрывать рынок с рыночным риском, что входит в противоречие с концепцией CAPM . В разных местах (но особенно ближе к концу книги, в 22-ой главе) Армстронг нападает на различных аналитиков и прогнозистов, считая их настоящими врагами инвестора:

Мое мнение, ваше мнение, и мнение моей собаки — все они имеют равные шансы на то, чтобы сбыться

Автор афористичен. Сравнения его обычно интересные и яркие, доходчиво передающие суть происходящего. Приведу только одно, касающееся того момента, когда нужно закупать падающий актив (для чего приходится преодолевать свою психологию). Автор предлагает представить себе банку тунца, которую вы купили, скажем, за 1.5 доллара. Завтра банка стала стоить 1 доллар, послезавтра — еще меньше. Что вы сделаете: будете пытаться продать свою банку по этой новой цене или прикупите еще несколько банок? Ответ вполне очевиден. Вместе с тем общий стиль изложения я считаю довольно агрессивным: возможно, для кого-то так более доходчиво и понятно, но мне не очень приятно быть в числе тех, на кого воздействуют интонацией, хотя бы и при хорошей аргументации. Впрочем, основания у автора есть, что следует из цитаты 21 главы книги, одной из лучших на мой взгляд:

После двадцати трех лет наблюдений за инвесторами, делающими странные вещи, я могу лишь в сердцах добавить: «Аминь»

В другом месте автор обращается к событиям 40-летней давности — еще памятных ему, но для современников ставших уже историей. Поэтому восторженная 14-тая глава о революционной отмене 1 Мая 1975 монополии Уолл-стрит на комиссии вряд ли встретит горячий интерес у читателей — для них это такая же данность, как 5-дневная рабочая неделя. Аналогично с историей снижения комиссий фонда Charles Schwab, поскольку Vanguard уже давно предоставил ему линейку конкурирующих фондов с очень низкими затратами. Реалии другой страны, да еще имевшие место около 25 лет назад, для российского читателя местами просто непонятны плюс на мой взгляд содержат некоторое количество «воды». Пару глав я прочитал наискосок как раз по этой причине. 20-ю главу о пенсионных фондах также вряд ли можно встроить в российскую действительность — хотя ни автор, ни переводчик, разумеется, тут ни при чем. Но интересующиеся историей становления современных рыночных отношений в Америке наверняка смогут найти в описании интересные для себя вещи.

Резюме

Видимо, реакция на данную книгу будет зависеть от того, что именно хочет найти для себя читатель и какой опыт он уже имеет. Мне основной материал был знаком, но я узнал кое-что по истории инвестирования и несколько моментов по работе взаимных фондов. Книга не обещает впечатляющей доходности по меркам финансовых пирамид — так что игрокам в хайпы или отдельным трейдерам она может быть просто неинтересна. Не уверен, что даже у заинтересованного инвестора хватит сил с одинаковым вниманием прочитать все главы — на мой взгляд они не равнозначны по ценности; однако во многих из них есть действительно полезная и интересная информация. Если вы настроены на инвестиционное путешествие длиною в жизнь, то книга может стать в ней достойным провожатым. «Инвестиционные стратегии» в русском переводе сначала публиковались по главам относительно большого объема — так как я хотел прочитать каждую главу «за раз», то может быть это иногда вредило усвоению материала. Формат .pdf свободен от этого недостатка.

https://investprofit.info/investitsionne-strategii-21-veka/