Инвестиции

Понятие

В самом общем смысле под инвестициями следует понимать финансовые и иные средства, используемые для получения некоего положительного результата (экономического, социального, интеллектуального, оборонного и т.д.). Такое определение выходит далеко за пределы экономической интерпретации, которая в широком смысле трактует слово «инвестировать» как «расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем», или инвестиция — это использование денег для получения больших денег, для извлечения дохода или достижения прироста капитала, либо для того и другого. Приведенное нами определение охватывает экономическое представление об инвестициях как средстве наращивания капитала, а также представление о них как средстве достижения инвестором неэкономических целей. Например, государство, инвестируя бюджетные средства в развитие астрофизики, вряд ли рассчитывает на получение прибыли, и подобных примеров можно привести очень много. Таким образом, следует отличать общее (в широком смысле) и экономическое (в узком смысле) определения понятия инвестиций. Первое из них основывается на ожидании от вложенных средств достижения не только экономических, но и других целей. Второе сводит цели инвестиций к приращению вложенных средств. В литературе можно встретить различные варианты указанных нами групп определений.

Примером общего определения является трактовка понятия инвестиций в Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»: «Инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, и иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». Капитальные вложения определяются как инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты. Таким образом, в самом общем виде инвестиции представляют собой затраты (расход) всего того, что имеет стоимостную оценку, во имя достижения определенных экономических и других целей. Понятие инвестиций шире, чем понятие капитальных вложений, но уже, чем понятие затрат (издержек, расходов). Затраты бывают единовременные и текущие. Первые относятся к инвестиционным затратам, так как они долгосрочны, вторые — текущие, непрерывно повторяющиеся затраты — не являются инвестиционными. Например, в производственном процессе текущие затраты концентрируются в себестоимости продукции, которая включает затраты на оплату труда, амортизацию, материалы и др.

Использование инвестиций происходит путем реализации инвестиционных проектов, направленных на достижение определенных, четко обозначенных целей и представляющих собой комплекс не противоречащих законодательству мероприятий и действий по реализации определенного объема инвестиций для достижения конкретных целей (результатов) в течение установленного периода времени.

Несколько иная (но совпадающая по смыслу) формулировка понятия инвестиционного проекта применительно к капитальным вложениям дается в упомянутом Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», где под инвестиционным проектом понимается обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес- план). Кроме того, закон вводит понятие приоритетного инвестиционного проекта (ИП), под которым понимается инвестиционный проект с суммарным объемом капитальных вложений, соответствующим требованиям законодательства Российской Федерации, включенный в перечень, утверждаемый Правительством Российской Федерации.

Практическое воплощение любого инвестиционного проекта немыслимо без коллективной или индивидуальной целенаправленной деятельности, устремленной на решение поставленных в проекте тактических и стратегических задач. В этом суть инвестиционной деятельности, которая в названном выше законе трактуется как вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Вряд ли необходимо перегружать, как это иногда делается, понятие инвестиционной деятельности перечислением видов работ, которые выполняются в процессе отбора, воплощения и эксплуатации ИП.

Субъект

С понятиями инвестиций и ИП тесно связаны понятия субъекта и объекта инвестиционной деятельности. Под субъектом инвестиционной деятельности понимаются физические и юридические лица, осуществляющие целенаправленные действия по решению задач, поставленных в ИП. Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы, заказчики, подрядчики (исполнители работ), пользователи объектов инвестиционной деятельности и другие физические и юридические лица, участвующие в реализации ИП. Законодательно субъекту инвестиционной деятельности предоставлено право совмещать функции двух и более субъектов, если иное не установлено договором и (или) государственным контрактом, заключенным между ними.

Объект

Объектами инвестиционной деятельности являются вновь создаваемое различного вида имущество предприятий и организаций производственной и непроизводственной сферы, ценные бумаги (акции, облигации, сертификаты и т.п.), научно-техническая продукция, имущественные права и права на интеллектуальную собственность, денежные вклады.

Многочисленные виды инвестиций классифицируются по следующим основным классификационным признакам:

• по объектам инвестиционной деятельности;
• срокам вложений;
• формам собственности;
• источникам финансирования;
• территориальной направленности;
• отраслевой направленности;
• сферам экономики;
• характеру участия в инвестиционном процессе;
• возможности участия в управлении и т.д.

Реальные и финансовые инвестиции

В типологии инвестирования основной является классификация инвестиций по объектам инвестиционной деятельности (или по объектам вложения инвестиций). По данному признаку выделяют реальные и финансовые инвестиции (рис. 1).

Реальные (капиталообразующие) инвестиции подразделяются на материальные и нематериальные. Первые включают инвестиции в осязаемые объекты — в здания, сооружения, машины, оборудование и т.д., вторые (потенциальные, иногда называемые интеллектуальными) — это вложение средств на приобретение патентов, лицензий, оплату научно-исследовательских работ, реализацию программ переподготовки и повышения квалификации кадров и т.п. В статистической практике реальные инвестиции именуют инвестициями в нефинансовые активы, учет которых ведется по сектору нефинансовых предприятий в соответствии с методологией Международного валютного фонда.

Рис. 1. Классификация инвестиций по объектам инвестирования

Финансовые инвестиции — это вложение капитала в акции, облигации, банковские вклады, инвестиционные сертификаты и другие ценные бумаги.

Финансовые инвестиции подразделяют на прямые (в реальные активы), портфельные и прочие. К первым относятся вложения в акции акционерных обществ с целью получения дивидендов и приобретения права на участие в управлении. Это инвестиции, сделанные юридическими и физическими лицами, полностью владеющими организацией или контролирующими не менее 10 % акций или уставного (складочного) капитала организации. К портфельным относятся инвестиции в разные виды ценных бумаг, принадлежащие разным эмитентам, с целью повышения вероятности получения дохода от вложенных средств. К ним относится покупка акций, паев, облигаций, векселей и других долговых ценных бумаг. Они составляют менее 10 % в уставном (складочном) капитале организации. Инвестиции, не подпадающие под определение прямых и портфельных, указываются как прочие — торговые кредиты, кредиты правительств иностранных государств под гарантии Правительства Российской Федерации, прочие кредиты (кредиты международных финансовых организаций и т.д.), банковские вклады.

Соотношение в экономике страны между реальными и финансовыми инвестициями является важным показателем экономического развития. «В примитивных экономиках основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями. Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодополняющими, а не конкурирующими».

В структуре инвестиций в экономике России происходят изменения, характерные для страны с развивающимися рыночными отношениями. Об этом свидетельствует динамика объемов инвестиций в нефинансовые активы (реальные инвестиции) и финансовых вложений, учет которых по методологии Международного валютного фонда Росстат ведет с 1995 года.

В Российском статистическом ежегоднике, к сожалению, отсутствуют данные об объемах инвестиций в нематериальные и другие нефинансовые активы. Но, учитывая тот факт, что в составе инвестиций в нефинансовые активы почти 98 % составляют инвестиции в основной капитал, будем сравнивать динамику объема последних с динамикой финансовых вложений.

В табл. 1 представлены данные, показывающие, как изменялись за 2000-2009 годы объемы инвестиций в основной капитал и финансовых вложений организаций.

За рассматриваемый период объем инвестиций в основной капитал возрос почти в 19,5 раза, а объем финансовых вложений увеличился более чем в 123 раза. В 2009 году объем финансовых вложений более чем в 2,8 раза превысил объем вложений в основной капитал. Тенденция опережающего роста финансовых вложений по сравнению с ростом инвестиций в нефинансовые активы в России, очевидно, сохранится и в ближайшей перспективе по мере развития рынка ценных бумаг.

По срокам вложений инвестиции подразделяются на краткосрочные (на период до одного года), среднесрочные (от одного до трех лет) и долгосрочные (на срок свыше трех лет).

По формам собственности обычно выделяют государственные, частные, иностранные и смешанные инвестиции. Этим не исчерпываются все формы собственности, поэтому в статистической практике поданному признаку выделяют муниципальные инвестиции, инвестиции потребительской кооперации, общественных и религиозных организаций (объединений). Кроме того, смешанные инвестиции подразделяются на смешанные российские и совместные российские и иностранные. На наш взгляд, при классификации по данному признаку необходимо из состава государственной собственности выделять федеральную и собственность субъектов Российской Федерации.

Таблица 1. Динамика инвестиций в основной капитал и финансовых вложений за 2000-2009 годы

Рис. 2. Классификация инвестиций по формам собственности

В статистической практике используются различные классификации инвестиций по направлениям их использования, например инвестиции в основной капитал могут классифицироваться по формам собственности, по отраслям экономики и т.д.

По территориальному (региональному) признаку необходимо выделять внутренние инвестиции, вкладываемые в отечественные объекты, которые, в свою очередь, дифференцируются по регионам страны; внешние (зарубежные) инвестиции, вкладываемые за рубежом.

По сферам экономики можно выделить производственные и непроизводственные инвестиции.

В литературе по-разному классифицируют инвестиции по степени инвестиционного риска. По одной классификации поданному признаку различают агрессивные, умеренные и консервативные инвестиции. Первые из них характеризуются высокой прибыльностью, низкой ликвидностью и высокой степенью риска. Для умеренных инвестиций характерна умеренная степень риска, а к консервативным относятся инвестиции с высокой ликвидностью и низкой степенью риска.

Подругой классификации поданному признаку выделяются высокодоходные, среднедоходные, низкодоходные и бездоходные инвестиции.

В составе инвестиций выделяют так называемые автономные инвестиции, которые не связаны с изменением уровня доходов. К ним относятся значительная часть государственных инвестиций с длительным сроком освоения, государственные капиталовложения и инвестиции, являющиеся прямым следствием изобретений.

Указанные инвестиции необходимо отличать от инвестиций с аналогичным названием при классификации инвестиций по совместимости их осуществления. Поданному признаку выделяют независимые (автономные) инвестиции, которые могут быть реализованы как независящие от других объектов инвестирования в общей инвестиционной программе предприятия, взаимозависимые, очередность реализации или последующая эксплуатация которых зависит от других объектов инвестирования, и взаимоисключающие, которые требуют альтернативного выбора.

Инвестиции (капитальные вложения) в основной капитан классифицируются также по отраслевому назначению строящихся объектов:

• объекты производственного назначения;
• объекты сельскохозяйственного назначения;
• объекты транспорта и связи;
• жилищное строительство;
• геолого-разведочные работы;
• объекты социальной сферы (учреждения здравоохранения, образования, культуры, торговли и др.).

В международной практике в составе инвестиций выделяются: венчурные, прямые, портфельные и аннуитет. К венчурным относятся инвестиции, направляемые в ИП. имеющие высокую степень риска: к прямым — вложения в основной капитал предприятий и организаций производственной и непроизводственной сферы. Понятие портфельных инвестиций нами уже ранее рассмотрено. Аннуитет включает инвестиции, которые приносят вкладчику доход через равные промежутки времени.

Структура инвестиций

Реальные (нефинансовые) инвестиции чаще всего подразделяют на две группы: материальные (вещественные) и нематериальные. В отечественной статистической практике в структуре инвестиций в нефинансовые активы принято выделять:

• инвестиции в основной капитал;
• инвестиции в нематериальные активы;
• инвестиции в другие нефинансовые активы;
• затраты на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы.

Инвестиции в основной капитал включают все затраты на создание и воспроизводство основных средств, куда входят: новое строительство. расширение, а также реконструкция и модернизация объектов, которые приводят к увеличению первоначальной стоимости объектов и относятся на добавочный капитал организации, приобретение машин, оборудования, транспортных средств, затраты на формирование основного стада, выращивание многолетних насаждений и т.д. Начиная с 2001 года инвестиции в основной капитал учитываются без налога на добавленную стоимость.

Инвестиции в нематериальные активы, по классификации Росстата. включают объекты интеллектуальной собственности: патенты, авторские права, деловую репутацию организации и т.д.

К инвестициям в другие нефинансовые активы отнесены затраты на приобретение в собственность земельных участков, объектов природопользования и других нефинансовых активов. Затраты на приобретение земельных участков и объектов природопользования отражаются на основе документов, выданных государственными органами по земельным ресурсам и землеустройству согласно оплаченным или принятым к оплате счетам.

Инвестиции на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы включают расходы, связанные с выполнением работ, отражаемых в бухгалтерском учете в качестве вложений во внеоборотные активы, по которым получены результаты, подлежащие правовой охране, но не оформленные в установленном порядке, или по которым получены результаты, не подлежащие правовой охране в соответствии с нормами действующего законодательства. В структуре инвестиций в нефинансовые активы наибольший вес составляют инвестиции в основной капитал, что видно из табл. 2, где представлена динамика этой структуры за период 2000 с по 2009 год.

Таблица 2. Структура инвестиций в нефинансовые активы* (в % к итогу)

Инвестиции в нефинансовые активы.** всего

инвестиции в основной капитал

инвестиции в нематериальные активы

инвестиции в другие нефинансовые активы

затраты на научно- исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы

Метод прямой капитализации: техника группы инвестиций

Слуцкий Александр Анатольевич, к.т.н.,
Член экспертного Совета
Методического журнала «Банковское кредитование»

Введение

Метод прямой капитализации является широко признанной техникой определения рыночной стоимости недвижимости, приносящей доход.

«Оценка стоимости недвижимого имущества с использованием данного метода выполняется путем деления дохода типичного года на ставку капитализации. При использовании метода прямой капитализации ставка капитализации определяется, как правило, методом сравнительного анализа продаж объектов недвижимости, сопоставимых с объектом оценки, по которым есть информация об уровне их доходов. Для определения ставки капитализации также могут использоваться иные методы». /1/

Однако, вследствие принципиальной недоступности в российских условиях данных о продажах «объектов недвижимости, сопоставимых с объектом оценки, по которым есть информация об уровне их доходов», указанный «основной» метод определения ставки капитализации – метод рыночной экстракции – заменяется суррогатом – экстракцией из цен предложения с экспертными поправками на торг, либо ещё более ложным методом кумулятивного построения. Не вдаваясь здесь в критику этих методов (некоторые соображения на этот счёт будут приведены ниже), укажем, что ссылки на их «вынужденный» характер применения не имеют под собой никакой мало-мальски серьёзной основы, поскольку теория процесса оценки недвижимости уже давно выработала на этот счёт определённые рекомендации.

Эти рекомендации заключаются в использовании техник, входящих в группу методов ипотечно — инвестиционного анализа. Прежде всего, это техника группы инвестиций для построения полной ставки капитализации для метода прямой капитализации и техника Эллвуда построения коэффициента капитализации из группы «методов капитализации доходов по ставке отдачи, использующими формализованные модели доходов и стоимости» /1/.

Следует отметить, что в российской специализированной оценочной литературе методы ипотечно – инвестиционного анализа изложены либо просто безо всякого понимания их целей (см., например, /2/), либо с целью решения иных (довольно абстрактных) задач (см., например, /3/), либо в полном отрыве от практики оценки (см., например, /3/). В результате, вообще не представляется возможным говорить о том, что ипотечно – инвестиционный анализ присутствует в практике российской оценки.

Устранить указанный недостаток в части техники группы инвестиций для определения полной ставки капитализации призвана данная статья, в которой рассмотрена история создания и эволюция техники группы инвестиций, её слабые и сильные (главным образом) стороны, осуществлено её некоторое обобщение и предварительно обрисованы взаимосвязи с фундаментальной (пост)кейнсианской экономической теорией.

Вариант Thurston H. Ross (1937)

Впервые использование техники или метода группы инвестиций (band of investment technique или band of investment method) для определения полной ставки капитализации (overall capitalization rate) было предложено Thurston H. Ross в его статье 1937 года /5/ (цит. по /6/), т.е. почти восемьдесят лет назад.

Как указывал Games Gibbons, «Этот метод представлял собой первое усилие оценить влияние долгового финансирования на стоимость недвижимости» /7/.

Метод группы инвестиций, входящий в более широкую группу методов ипотечно – инвестиционного анализа, основан на том предположении, что в значительной доле случаев приобретение объектов недвижимости и последующее владение ими осуществляется с использованием двух источников: собственных средств покупателя (инвестора) и заёмных денежных средств. При этом:

«Имущество должно оцениваться или ценообразовываться так, чтобы обеспечить инвестору привлекательную отдачу, которую имело бы смысл рассматривать в контексте множества альтернативных инвестиционных возможностей, и которая была бы наравне с ними или предпочтительней их». /8/

Отсюда и следовало предположение Thurston H. Ross о том, что полная ставка капитализации должна составлять средневзвешенное значение ставки доходности ипотечного долга и ставки доходности, требуемой инвестору на его собственную долю вложенных средств (именуемой также авансом).

На основании зарубежного и российского практического опыта можно сказать, что в настоящее время это предположение:

• полностью справедливо для объектов коммерческой недвижимости, где приобретение объектов (и последующее владение ими) практически в 100% случаев вне зависимости от географического местоположения и рыночной ситуации осуществляется с использованием заёмных средств;
• в достаточной степени справедливо для объектов жилой недвижимости, где приобретение объектов в большом числе случаев осуществляется с использованием заёмных средств, однако конкретный процент этих случаев может изменяться от нескольких десятков (менее 50) процентов, до 100% в зависимости от географического местоположения и рыночной ситуации.

Очевидно, что и первая (долговая) и вторая (инвестиционная) ставки доходности естественным образом зависят от риска финансовых вложений в один и тот же объект недвижимости. Однако, оценка этого риска осуществляется двумя независимыми друг от друга субъектами: кредитором и инвестором. В общем случае следует логично предположить, что эти оценки будут разными. Это обусловлено тем, что

• кредитор оценивает риск своих финансовых вложений с учётом их обеспечения либо приобретаемым покупателем (инвестором) объектом недвижимости, либо закладываемым объектом недвижимости уже находящимся в собственности инвестора, поэтому, объективно оценка риска кредитором должна быть ниже оценки риска инвестором;
• покупатель (инвестор) не имеет никакого обеспечения своего финансового вложения, он рассчитывает только на свои собственные предпринимательские способности и возможности (которые, впрочем, критически анализируются кредитором), поэтому оценка риска инвестором должна быть выше оценки риска кредитором, а, стало быть, и требуемая инвестору норма доходности должна быть не менее нормы доходности, требуемой кредитору.

Следует отметить, что разработка модели Ross совпадает по времени с Великой Депрессией, для которой было характерно /8/:

• отсутствие надёжных данных по продажам объектов недвижимости, в большинстве случаев оценки их просто не было (т.е. модель Ross изначальна была предназначена для работы в условиях отсутствия цен сделок);
• резкое ужесточение банками стандартов кредитования в условиях, в которых практически 100% немногочисленных сделок стало осуществляться с использованием банковских ссуд, т.е. мнение кредитора о стоимости предмета ипотеки стало решающим для принципиальной возможности осуществления сделки.

Первоначальная версия модели группы инвестиций в варианте Ross выглядит следующим образом /6, 7/: R_о = (1 – LTV) х EDR + LTV х i, (1) где
R_о – полная ставка капитализации;
LTV – начальное (т.е. в момент выдачи ипотечной ссуды) отношение объёма ссуды к стоимости объекта недвижимости, меньшее единицы, определяющее долю заёмных средств в стоимости объекта недвижимости, десятичная дробь, лежит в пределах от 0 (нет заёмных средств) до 1 (случай полностью заёмного финансирования);
EDR – годовая ставка доходности, требуемая инвестору на собственную долю вложений в объект недвижимости, десятичная дробь, типичным условием является EDR > i, что отражает, по крайней мере, более высокий риск инвестора, обеспеченный только его собственными предпринимательскими способностями, по сравнению с риском кредитора, обеспеченным залогом (см. выше);
i – годовая ставка ипотечного кредитования, десятичная дробь.

Несмотря на простоту и логичность модели Ross, очевидны и главные её недостатки (см., например, /9/):

• изменения стоимости объекта недвижимости игнорируется;
• модель исходит из неопределённого (вплоть до бесконечного) срока ипотечного кредита, в течение которого производится только уплата процентов;
• в течение этого бесконечного срока гашение основной суммы ипотечного кредита возможно только за счёт продажи предмета ипотеки;

Однако, первый недостаток является стандартным предположением для метода прямой капитализации, исходящего из соотношения годового стабилизированного чистого денежного потока (чистого денежного потока типичного года) и полной ставки капитализации (не путать с моделями дисконтированного денежного потока, исходящими из годового дохода первого года прогнозного периода и коэффициента капитализации, который может учитывать разнообразные модельные условия относительно разных стоимостных параметров!). А два последующих недостатка, принятые как предположения:

• не являются на 100% неверными, поскольку выдача таких ипотечных кредитов (и, особенно, займов от небанковских кредиторов) возможна и в настоящее время с целью финансирования спекулятивных операций;
• были устранены позднее S. Edwin Kazdin (см. ниже) путём замены ставки ипотечной ссуды на ипотечную постоянную (фактор аннуитета, пятая функция денежной единицы), что дало возможность учесть как амортизацию основного долга, так и срок ипотечной ссуды (последний недостаток).

Тем не менее, в силу своей простоты модель Ross и по сей день сохраняет свою актуальность и имеет практическое применение /7, 10, 11/, прежде всего, с целью простой проверки ставок капитализации, извлекаемых (экстрагируемых) из рыночных сделок. Тем не менее, хотелось бы сразу обратить внимание на то, что безрассудное применение техники группы инвестиций в варианте Ross может привести к негативным последствиям, что будет показано ниже.

Вариант S. Edwin Kazdin (1944)

Исправление указанных выше недостатков техники группы инвестиций в варианте Ross было осуществлено S. Edwin Kazdin в 1944 году.

В статье, основанной на лекции по курсу Appraising for Lending Institutions (Оценка для Кредитных Организаций), прочитанной в мае 1944 года в Нью-Йоркском Университете /12/ (цит. по /6/), S. Edwin Kazdin обосновал необходимость некоторых новаций в процессе оценки недвижимого имущества применительно к банковскому кредитованию.

Как отмечает Lennhoff:

«Лекция, на которой базируется эта статья, должна была быть настоящим событием, поскольку она начинается с тирады о плохих оценщиках, давлении кредиторов и раздувании оценок (некоторые вещи, кажется, не изменяются)». /6/

Во — первых, Kazdin подчеркнул важность рассмотрения бизнес-циклов при определении ставки капитализации /6/:

« … в условиях быстро растущей деятельности недвижимого имущества, Kazdin предупреждает, что « … некоторые оценщики заразились зачатком ранее более высоких рынков». Он предостерегает, что рынки повышаются не всегда, и оценщики должны учитывать действительность бизнес — циклов. Мы должны рассматривать возможности будущих колебаний в бизнес — цикле, поскольку мы видели колебания в прошлом и возможно, что мы можем столкнуться со снижением существующего уровня цен. В то время как мы анализируем условия такими, какими мы их находим сегодня, мы должны также рассмотреть возможности их разнообразия в будущем».

Во-вторых, Kazdin определённо осудил использование кумулятивного метода при определении полной ставки капитализации /6/:

«Введение [в оценку] бизнес — цикла сопровождается теорией построения ставки капитализации, в которой Kazdin обсуждает «Теорию «Косметики» Ставки» («Make-up of the Rate Theory») и её ограничения, то есть то, что она игнорирует фактические данные рынка недвижимости и устанавливает ставку [капитализации] на основе чрезвычайно теоретических вычислений (это — то, что мы теперь именуем как метод наращивания, который предполагает, что норма капитализации может быть построена добавлением к безопасной ставке штрафов (но не премий – А.С.) за неликвидность, дополнительный риск и управление)».

В самом деле, прав Lennhoff, говоря, что «некоторые вещи, кажется, не изменяются», и мы вынуждены констатировать, что кумулятивный метод, давно отвергнутый в практике оценки недвижимости во всём мире, продолжает оставаться основным методом определения ставки капитализации в России.

При этом и Kazdin, и Lennhoff утверждают нечто понятное только им. Вот мнение Gibbons /7/: «Хотя [в 1930-ых и 1940-ых годах] этот подход был и пригоден к эксплуатации, он вызывал беспокойство о количестве и качестве поддержки рынком штрафов, используемых при наращивании».

Уместно также привести «приговор» кумулятивному методу, вынесенный Martin и Sussman в их широко известной статье, посвящённой методам определения полной ставки капитализации /10/:

«Эта формула построения полной ставку является устаревшей. Здесь полная ставка представляет собой комбинацию ставки при отсутствии риска SR, ставки ликвидности LR, ставки менеджмента MR и ставки риска RR. Предположить, что оценщик может убедительно приписать правильную величину потерям при ликвидации имущества, или расходам на управление, или величине риска в сегодняшней сложной и изменчивой экономике и обосновать, таким образом, полную ставку, представляется непостижимым».

Вот так! Оказывается, что непостижимое – норма российской оценки!

В — третьих, в связи с указанными обстоятельствами Kazdin обосновал целесообразность использования модели группы инвестиций для построения полной ставки капитализации вместо абстрактного метода наращивания. При этом, в формуле модели группы инвестиций Ross Kazdin обосновал необходимость использования ипотечной постоянной (фактор аннуитета, пятая функция денежной единицы) вместо ставки по ипотечному кредиту. В варианте Kazdin модель группы инвестиций выражается следующим образом: R_о = (1 – LTV) x EDR + LTV х IAO(i, m, k) , (2) где
IAO(i, m, k) – ипотечная постоянная (взнос на амортизацию денежной единицы, пятая функция денежной единицы, installment to amortize one), десятичная дробь (см., например, /3/),
m – срок ипотечного кредита, лет. (3)
где
k – число аннуитетных выплат в год, раз: при выплатах 1 раз в год k = 1, при выплатах 12 раз в год k = 12.

Включение ипотечной постоянной вместо ставки ипотечного кредитования в модель Ross очевидным образом показывает, что интерес кредитора в сделке кредитования недвижимого имущества заключается не только (и не столько) в бесконечном получении процента по ипотечной ссуде и в возврате основной суммы долга исключительно путём продажи предмета ипотеки (как в модели Ross), а, более точно, — в получении процентов и погашении основной суммы долга в течении срока ипотечного кредита. При этом, поскольку ипотечная постоянная всегда больше, чем ставка ипотечного кредита, разница между ними представляет собой относительную долю основной суммы долга, погашаемую (амортизируемую) в течении прошедшего периода.

Отметим, что вариант Kazdin модели группы инвестиций был 15 лет позднее «заново открыт» F.J. McLaughlin /23/ (цит. по /16/), с именем которого Cannaday и Colwell очевидно ошибочно её связывают /16/.

Помимо этого, нельзя согласиться с мнением Cannaday и Colwell о том, что модель группы инвестиций вида Kazdin — McLaughlin является «тавтологической», «определенческой», т.е. сводящейся к тождеству «стоимость = стоимость» с учётом определений входящих в неё параметров (подробнее см. /16/). Из вышесказанного этого не следует. Скорее, модель группы инвестиций и в варианте Ross, и в варианте Kazdin – McLaughlin является ментальной, полученной из общих логических построений, следующих из понимания процесса ипотечного кредитования объектов недвижимости и объективных потребностей потребителей оценки (в первую очередь – банков).

Внимательное рассмотрение покажет, что — как и указывал Kazdin — все параметры в расчётных формулах модели группы инвестиций определяются фазой бизнес цикла (см. Табл. 1).

http://www.grandars.ru/student/fin-m/investicii.html
http://www.labrate.ru/sloutsky/art_2012-5.htm